Mit dem Beschluss der europäischen Regierungschefs in Brüssel diese Woche ist Europa der dauerhaften Stabilisierung seiner Währung und dem Erhalt der Euro-Zone ein sehr großes Stück näher gekommen. Die Kanzlerin hat in harten Verhandlungen nicht nur die deutsche Stabilitätskultur durchgesetzt, sondern die Interessen Europas gewahrt. Ohne eine Einigung auf dem Gipfel hätte Griechenland vor einer Staatspleite gestanden, die nicht etwa geordnet, sondern chaotisch mit unabsehbaren Folgen verlaufen wäre. Die Märkte hätten noch hysterischer als bisher reagiert – Länder wie Portugal, Spanien und Italien hätten immer höhere Zinsen für ihre Staatsanleihen zahlen müssen und kaum noch Anleihen platzieren können. Der berüchtigte Dominoeffekt hätte seinen Lauf genommen. Deshalb war es Gold wert, dass die Kanzlerin den oft hysterisch reagierenden Märkten eine Strategie der Entschleunigung und der ruhigen Sachlichkeit entgegensetzen konnte.

Griechenland ist nicht Stein des Anstoßes geworden, der Dominoeffekt wurde verhindert (FracturedPixel on flickr.com, CC BY-NC-SA 2.0)

In allen im Vorfeld kontrovers diskutierten Punkten wurde ein Durchbruch erreicht: Es wird einen Schuldenschnitt für Griechenland geben, die Banken werden sich frisches Geld beschaffen, der Rettungsfonds wird massiv verstärkt, und Italien bekommt ein Sparprogramm. Den Gipfelbeschlüssen lag die Einsicht zugrunde, dass ein Schuldenschnitt für Griechenland unausweichlich sei, damit das Land wieder auf die Füße kommt. Deshalb werden nun die privaten Gläubiger – vor allem Banken und Versicherungen – Griechenland die Hälfte seiner Schulden erlassen. Das ist mehr als gerecht, denn sie waren Profiteure der griechischen Schuldenpolitik. Es war extrem wichtig durchzusetzen, dass diese Umschuldung erst dann in Angriff genommen wird, wenn mit dem aufgerüsteten EFSF verhindert werden kann, dass es zu einem Kollaps in anderen hochverschuldeten Ländern kommt.

Angst vor Fehlinvestitionen gemindert

Der aufgerüstete Schutzschirm wird nun im Sinne einer Teilkaskoversicherung potenziellen Investoren einen Teil des Risikos beim Kauf bestimmter Staatsanleihen abnehmen. Eine solche Teilausfallgarantie ist geeignet, unschlüssigen Investoren die Angst vor einem Fehlinvestment zu nehmen. Auch das zweite beschlossene, noch auszuarbeitende Optimierungsmodell in Gestalt von Sondertöpfen zum Kauf von Staatsanleihen kann helfen, kriselnden Euro-Staaten dringend benötigtes Geld zu beschaffen. Es ist zu begrüßen, dass nun Investoren außerhalb Europas Staatsanleihen der Euro-Zone kaufen können, ohne Angst vor einem Totalausfall haben zu müssen

Jetzt geht es darum, dass die Banken mit allen denkbaren Maßnahmen, so hart sie auch sein mögen, ihre sogenannte Kernkapitalquote auf die in Brüssel beschlossenen neun Prozent erhöhen. Und Italien muss diesmal ernstmachen mit seinem Versprechen, bis 2012 eine Schuldenbremse in der Verfassung zu verankern und bis 2013 einen ausgeglichenen Haushalt vorzulegen.

PD Dr. Heribert Dieter, Stiftung Wissenschaft und Politik und University of Warwick

Die lange gepflegte Annahme, Finanzmärkte würden sich selbst regulieren, habe sich als teurer Irrtum erwiesen, sagt Heribert Dieter. Mit Blick auf den G-20-Gipfel in London sieht er sieht in den USA nur wenig Bereitschaft zur Stärkung der internationalen Kooperation in der Finanzpolitik. Denn: Mangelnde internationale Kooperation stehe bislang nicht im Mittelpunkt der Krisenanalyse in den USA.

Am Donnerstag dieser Woche treffen die Staats- und Regierungschefs der G-20 in London zusammen, um eine Reform der internationalen Finanzarchitektur zu erörtern und um koordinierte Maßnahmen zur Bekämpfung der Weltwirtschaftskrise zu beschließen. Die Erwartungen an den Londoner Gipfel sind hoch: Im Vorfeld wurde von der Entwicklung einer neuen internationalen Finanzarchitektur gesprochen. Vor allem zwei Fragen sind offen. Zum einen ist unklar, inwieweit wichtige Akteure bereit wären, eine Beschränkung ihrer Souveränität zu akzeptieren. Zum anderen ist unklar, ob die Formulierung globaler Standards in der Finanzmarktaufsicht und -regulierung überhaupt sinnvoll sind.

Souveränität beschränken?

Während in Europa die Bereitschaft zum Souveränitätsverzicht als notwendiges Element supranationaler Kooperation akzeptiert wird, ist offen, ob die USA eine Einschränkung ihrer Souveränität hinnehmen werden. Dabei geht es nicht allein um die Frage, wie sich die Regierung Obama verhalten wird. Selbst wenn es gelingen würde, mit Präsident Obama und seinem Finanzminister Geithner in London einen Konsens zu entwickeln ist offen, wie der Kongress sich zu neuen vertraglichen Verpflichtungen der USA verhalten würde. Jeder neue Vertrag müsste vom Kongress gebilligt werden, und es ist fraglich, ob in der gegenwärtigen Krisenstimmung Senat und Repräsentantenhaus internationaler Abkommen, etwa eine supranationale Bankenaufsicht, unterstützen würden. Betrachtet man die politische Stimmung in den USA, erscheint dies wenig wahrscheinlich. Es hat den Anschein, als ob die Finanzkrise in weiten teilen der USA als ein Phänomen betrachtet wird, dessen Verursacher vor allem in New York zu finden sind. Mangelnde internationale Kooperation steht bislang nicht im Mittelpunkt der Krisenanalyse in den USA.

Wenn über ausländische Akteure gesprochen wird, dann gelten diese häufig als Mitverursacher der Krise. Vor allem China wird gerne und regelmäßig kritisiert. US-Notenbankchef Bernanke etwa hat schon vor einigen Jahren den Begriff der Ersparnisschwemme (savings glut) geprägt. Dahinter steht die Überlegung, dass nicht die USA zu viel konsumieren und zu wenig sparen, sondern das Ausland produziert eine zu hohe Ersparnis und diese Kapitalimporte machen es der Notenbank schwer, die Geldpolitik zu straffen. Für die Übertreibungen auf den amerikanischen Finanzmärkten wären demnach die Kapitalexporteure, also China und andere Länder, zumindest mitverantwortlich. Es ist offenkundig, dass vor dem Hintergrund einer solchen Krisenanalyse nur wenig Bereitschaft zur Stärkung der internationalen Kooperation in der Finanzpolitik besteht. Finanzminister Geithner hat dies vor seiner Ankunft in Europa bereits deutlich gemacht. In einem Beitrag für die Financial Times betont er die Autonomie Amerikas bei der Neugestaltung der amerikanischen Finanzmärkte: “We are not going to give anyone else the responsibility for deciding what balance between stability and efficiency is right for our markets”.

Sind globale Lösungen überlegen?

Doch nicht nur die vermutlich wenig kompromissbereite Haltung der USA stimmt skeptisch. Fraglich ist, ob die Schaffung globaler Standards der Finanzmarktregulierung sinnvoll ist. Werden Krisen damit weniger wahrscheinlich? Oder kann zumindest die Dimension von Krisen verkleinert werden? Die Erfahrungen mit den bisher implementierten globalen Standards stimmen dabei wenig zuversichtlich. Ein erster Versuch in diesem Bereich war Basel I. Mit dieser Richtlinie sollten international operierende Banken verpflichtend werden, bestimmte Summen an Eigenkapital zu halten. Bei der Berechnung des Eigenkapitals wurden aber Kredite mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr mit einer niedrigen Anforderung an die Eigenkapitalunterlegung versehen. Die Folge war, dass kurzfristige Kredite billiger waren als langfristige, und daher wählten viele Kreditnehmer, vor allem in Ostasien, kurze Laufzeiten. Als sich im Jahr 1997 die Situation für asiatische Kreditnehmer, etwa Südkorea, drastisch verschlechterte, gewann die Krise wegen dieser Regulierungslücke an Dynamik: Auslaufende Kredite mussten in großem Umfang umgeschuldet werden, aber Südkorea bekam keine neuen Kredite.

Auch das neue Regelwerk, Basel II, hat sich als wenig überzeugend erwiesen. In Basel II werden Phasen des Marktversagens mit marktbasierten Instrumenten prognostiziert – ein unmögliches Unterfangen. Schon früh hat die Wissenschaft auf diesen Konstruktionsfehler von Basel II hingewiesen, etwa Avinash Persaud im Jahr 2000. Gehört wurden diese Warnungen nicht, und heute wird schon über die Reform von Basel II nachgedacht, ob wohl das Regelwerk noch nicht einmal in sämtlichen wichtigen Finanzmärkten implementiert ist. Angebracht wäre indes eine Debatte, wie sinnvoll globale Standards, die ja notwendigerweise nationale Sonderwege ausschließen, überhaupt sein können.

In London wird es vermutlich keinen großen Wurf für eine neue Finanzarchitektur geben, und dies hat auch Vorteile. Die G-20 Länder sollten sich auf Prinzipien der Finanzmarktregulierung verständigen – und diese dann auf nationaler oder regionaler Ebene implementieren. Viel wichtiger als globale Regulierung ist die Rückkehr der Politik in die Überwachung der Finanzmärkte. Die lange gepflegte Annahme, Finanzmärkte würden sich selbst regulieren, hat sich als teurer Irrtum erwiesen. Marktwirtschaften brauchen keine Staatsbanken, aber in jedem Fall eine kritische Überwachung der Finanzmärkte.

Prof. Clemens Fuest

Diskussionen über die Enteignung und Verstaatlichung von Unternehmen wecken leicht Erinnerungen an gescheiterte Experimente kollektivistischer Wirtschaftspolitik. Wie sich vielfach gezeigt hat, ist der Staat kein guter Unternehmer, und der Versuch, wirtschafts-, sozial- oder gesellschaftspolitische Ziele durch Staatseigentum an Unternehmen zu erreichen, hat kaum Aussichten auf Erfolg. Derartige Konzepte werden seit vielen Jahren nur noch an den Rändern des politischen Spektrums ernsthaft verfolgt. In der Sozialen Marktwirtschaft haben sie keinen Platz.

Das geplante Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz (FMStErgG), das eine Enteignung von Unternehmen des Finanzsektors unter bestimmten Bedingungen ermöglicht, ist in den letzten Wochen verschiedentlich als wirtschaftspolitischer Irrweg in die Staatswirtschaft, als Verstoß gegen Grundregeln der Marktwirtschaft oder als Anschlag auf das Privateigentum kritisiert worden. Diese Vorwürfe sind gegenstandslos. Das Gesetz sieht keine dauerhafte, sondern nur eine vorübergehende Verstaatlichung von Banken vor. Es verpflichtet dazu, verstaatlichte Banken nach der Sanierung wieder zu privatisieren, und die vorgesehene Entschädigung geht über verfassungsrechtliche Mindestanforderungen hinaus. Das Gesetz wird dringend benötigt, um die Belastungen der Steuerzahler durch die Finanzkrise zu begrenzen und eine Sanierung gescheiterter Banken zu ermöglichen.

Der Zusammenbruch der Investment-Bank Lehman Brothers im Oktober 2008 hat gezeigt, dass Konkurse größerer Banken schwere Wirtschaftskrisen auslösen können.  Um eine weitere Verschärfung der Krise abzuwenden, hat die Bundesregierung sich in Abstimmung mit Regierungen anderer Staaten verpflichtet, weitere Bankzusammenbrüche zu verhindern. Entsprechende Mittel für Staatsbürgschaften und Kapitalhilfen sind bereitgestellt worden. Dieser Schritt war notwendig, um die Finanzmärkte zu stabilisieren. Er hat aber die Nebenwirkung, dass eine wichtige Regel der Marktwirtschaft außer Kraft gesetzt wird: die Regel, dass dann, wenn ein Unternehmen in wirtschaftliche Schwierigkeiten gerät, in erster Linie die Inhaber des Unternehmens mit ihrem Eigenkapital haften und in zweiter Linie die Gläubiger, mit dem Fremdkapital, das sie bereit gestellt haben. Durch die Garantie des Staates, Insolvenzen von Banken zu vermeiden, werden Risiken des Bankgeschäfts auf die Steuerzahler abgewälzt,  während die Chancen auf Gewinne bei den Eigentümern verbleiben und die Interessen der Fremdkapitalgeber geschützt werden. Aber das ist noch nicht alles. Durch die Gewissheit der staatlichen Rettung bleibt das Risiko der Alteigentümer begrenzt. Sofern sie die Kontrolle über die Geschäftsführung behalten, haben sie durch die staatliche Absicherung Anreize, spekulative Engagements einzugehen. Im Erfolgsfall können sie damit einen Teil ihres eingebrachten Eigenkapitals retten. Im Fall eines Misserfolgs haften die Steuerzahler. Um dies zu verhindern, muss der Staat die Kontrolle über die Bank auch gegen den Widerstand der Alteigentümer übernehmen können. Als ultima ratio wird deshalb das Instrument der Enteignung benötigt.

Wenn es zu einer Enteignung kommt, stellt sich die Frage der Entschädigung. Bei börsennotierten Unternehmen erscheint es naheliegend, den Unternehmenswert am Börsenkurs zu messen. Die Aktionäre der Hypo Real Estate verlangen sogar mehr als das. Tatsächlich wäre eine Entschädigung in Höhe des Börsenkurses in diesem Fall aber zu hoch. Denn der Börsenkurs der Hypo Real Estate ist nur deshalb nicht gleich Null, weil der Staat Steuergelder eingesetzt hat, um die Bank zu retten, und die Bank ohne diese Hilfe Konkurs anmelden müsste. In derartigen Fällen bedeutet eine Entschädigung in Höhe des Börsenkurses, dass der Staat zweimal zahlen muss. Das erste Mal, um den Konkurs zu verhindern, und das zweite Mal, um den Wert, der allein wegen der ersten Zahlung noch vorhanden ist, zu übernehmen. Kein privater Investor wurde sich auf ein solches Geschäft einlassen. Eine so gestaltete Enteignung wäre wirtschaftlich gesehen keine Enteignung, sondern ein Geschenk.

Um derartige Geschenke an die Alteigentümer zu vermeiden, sieht das Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz (Art. 3 § 4 Absatz 4 FMStErgG) vor, dass die Auswirkungen staatlicher Hilfsmaßnahmen auf den Börsenkurs berücksichtigt werden und die Entschädigung gegebenenfalls entsprechend gekürzt wird. Eine analoge Klausel enthält das Gesetz, das der Verstaatlichung der Bank Northern Rock in Großbritannien zu Grunde liegt. Diese Regelung müsste im Fall der Hypo Real Estate wohl darauf hinauslaufen, dass die Entschädigung auf Null sinkt. Für die Alteigentümer ist das ein hartes Ergebnis, es ist aber durchaus gerecht, denn der Unternehmenswert beruht allein auf der Bereitschaft des Steuerzahlers, für die Verbindlichkeiten der Bank geradezustehen.

Für die Steuerzahler ist diese Enteignung auch bei einer Entschädigung von Null noch ein schlechtes Geschäft. Denn die Staatsgarantie schützt die Ansprüche der Fremdkapitalgeber, die am Ende die eigentlichen Gewinner der Verstaatlichung sind. Ihre Ansprüche würden im Fall einer Insolvenz teilweise untergehen, während sie nun staatlich garantiert werden. In diesem Punkt liegt aus finanzpolitischer Sicht eine wichtige Schwäche des Gesetzes. Es wäre zu prüfen, ob es möglich ist, auch Fremdkapitalgeber an den Sanierungskosten zu beteiligen, sofern daraus nicht neue Risiken für die Finanzmarktstabilität entstehen.

Es sollte auch klar sein, dass dieses Gesetz letztlich nicht mehr leisten kann, als dem Staat  ein Instrument zur Schadensbegrenzung in die Hand zu geben. Wie die verstaatlichten Banken saniert und auf die Reprivatisierung vorbereitet werden sollen, ist ebenso ungeklärt wie die Frage, welche Anpassungen der Bankenregulierung und der Finanzmarktaufsicht – eventuell ebenfalls vorübergehend – erforderlich sind, um die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte wieder herzustellen.

Prof. Clemens Fuest ist Professor of Business Taxation and Research Director of the University of Oxford Centre for Business Taxation.